王晋斌： 国际金融市场：政策未动，市场已起涟漪

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2409字

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目前的国际金融市场状态用一句话去表达就是：政策未动但市场已起涟漪。为什么会这样？答案也许是：本身股指就高位运行，对通胀的预期强化了市场可能调整的心态。

最近几件事情引发了国际投资者对市场调整的担忧。一是通胀预期在上扬；二是美国10年期国债收益率创1年以来的新高；三是大宗商品尤其是油价涨得不错，对经济修复的预期变得强烈起来。此外，像日本出现了央行减少购买ETF的讨论，也是导致市场出现涟漪的信息。把这些事情连在一起，根本的原因只有一条：通胀预期的变化。我们逐一看一下具体的情况。

从通胀来看，依据美联储圣路易斯分行的数据，2021年1月美国经济中的CPI只有1.4%。从通胀预期来看，截至2021年2月19日，市场参与者预计未来10年的平均通胀率达到2.14%。实际上2021年1月4日市场参与者预期未来10年的平均通胀率已经超过2%，为2.01%（图1）。图1中这一轮预期的通胀率最低点是2020年3月19日，恰好是2020年3月金融大动荡美国股市最后一个熔断日。此后，随着大规模刺激性政策的陆续推出，美国经济中预期的通胀率也在不断上升。尽管美联储将货币政策目标修改为弹性的平均通胀目标值，但当市场预期通胀率突破2%的时候，难免会产生政策可能在未来某个时期突然转向的担忧。 

图1、美国经济中的通胀预期（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data,10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从长期国债收益率来看，截至2021年2月19日，美国10年期国债收益率1.34%，相对于去年8月4日的低点0.52%已经上涨了1倍多（图2）。但从一个相对长些的时期来看，这个收益率还是较低的。在新冠肺炎疫情大流行之前，以2020年1月作为参考的日均收益率大约在1.8%；以2019年年底为参考的日均收益率大约在1.9%。

 图2、美国10年期国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data,10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从美国短期国债收益率来看，1年期国债收益率和10年期国债收益率走势呈现了相反的趋势，1年期国债收益率是下降的。截至2021年2月19日，1年期国债收益率只有0.07%，跌破0.1%；3个月期限的国债收益率只有0.04%。一般来说，长期利差的扩大并不是坏消息，这预期未来经济会有更好的修复。

那么美国短期国债和长期国债收益率变化趋势相反，是不是美联储购买债券结构调整所致？依据美联储网站公布的最新数据，截至2021年2月18日，美联储持有短期国债的数量大约3260亿美元，持有中长期国债的数量大约4.122万亿美元。2021年1月6日美国10年期国债收益率突破1%（1.04%），1月7日美联储持有短期国债也是大约3260亿美元，持有中长期国债为4.007万亿美元。这说明美联储一个多月增持了1150亿美元的中长期国债。美联储增持中长期国债本应导致中长期国债收益率下降，市场上中长期国债收益率反而上升了，说明市场上关于经济修复以及通胀预期的形成应该是推动中长期债券利率上扬的主要因素。当然，由于无法及时找到国际投资者持有的中长期债券的头寸变化，我们这里只好假定不存在国际投资者抛售美国中长期国债的情形。如果国际投资者存在抛售中长期美国国债的情形，也会导致中长期国债收益率的上扬。

从最近大宗商品的价格来看，确实存在普遍的上扬。包括油价的上涨，当然极端暴雪严寒天气导致美国原油产量意外下降（每天下降幅度高达400万桶）无疑是推高油价的重要因素。随着天气的逐步好转，美国原油产量也会恢复到日产1000万桶以上的规模。一些金属价格，包括铜等也会因为供需问题带来价格上涨，但相对于风险资产的涨幅来说，大宗商品的涨幅还是相当克制的。这符合市场资产价格上涨的轮动节奏：货币宽松首先带来风险资产价格的修复和上涨，在经济修复的预期下自然也会轮到大宗商品价格的修复和上涨。同时，在国际金融市场宽松货币的条件下，市场投资者关于某一方面一点“希望”或者“失望”都会带来市场资产价格的过度反应。换言之，在宽松货币带来资产价格高位运行的条件下，投资者对资产价格的信息可能存在“过度敏感”的倾向。

从美国股市资产的价格来看，处于高位运行，美国三大股指均创了历史新高。截至2021年1月19日收盘，美股三大股指中DJ和标普500的P/E再创新高。NASDAQ的P/E高达55.1倍，这意味着NASDAQ风险投资的收益率为1.81%，与1年期国债收益率相比仍然具有1.74%的风险溢价，主要原因在于1年期国债收益率被压低在很低的位置。应该说，美股在相对高估值的市场状态下能够高位运行，对应的是低利率。

图3、美股三大股指的P/E（TTM）

数据来源：WIND。2021年的数据是2月19日的数据。

从其他股市来看，差异很大。上证指数的P/E是图4中最低的，只有17倍，香港恒生指数的P/E也只有17.2倍。考虑到利率差异，香港恒生指数上涨应该具备更大的上涨空间。但科创板指数的P/E高达71.1，考虑到中国经济中的无风险利率水平，风险溢价是负值，股指难免存在过高估值的倾向。

 图4、全球其他主要股市的P/E（TTM）

数据来源：WIND。截至2021年2月19日的收盘数据。

从美国经济基本面来看，2020年第4季度，美国实际国内生产总值（GDP）增速年率4.0%，2021年1月美国经济中失业率仍然达到6.3%，这与美联储希望的4.5%左右的失业率还有不小的差距。失业率已经成为美联储最关注的政策目标，在失业率尚未达到美联储希望的目标时，美联储收紧政策的可能性很小。近期美联储也表态，维持月度的购债计划1200亿美元不变，并没有消减资产购买的计划（Tapering）。而且如果快的话，新一轮大规模的刺激计划也许在2月底就能获得通过。

总体上，国际金融市场的风险资产到了对“信息敏感”的时期，只要出现美联储讨论Tapering的字眼，市场就会出现调整。即使政策未动，市场关于通胀的焦虑也会引发利率调整预期，进而引发市场估值的调整。毕竟美股整个市场高估值对应的是低利率，利率上扬无疑会带来资产价格的调整，而这将取决于美联储眼中的就业水平和通胀水平，这恐怕还需要1年甚至更长一点的时间。这样的判断，一个基本逻辑是：除了疫情本身以外，美国宏观政策与过去相比发生了巨大的变化，经济政策已上升到经济战略层面，美国会把金融比较优势的利用推向极限，这恐怕是与美联储过去实施Tapering不同的地方。

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